摘要

创新是一国经济社会稳定、持续高速发展的重要内生驱动力。近年来，我国企业创新活动增长态势明显，然而，与发达国家相比，我国的创新水平仍相对较低，且创新动力不足。其重要原因在于随着中国经济进入结构转型期，实体经济普遍面临产能过剩、劳动力成本上升、实体投资回报率下滑等周期性挑战，相比之下，金融资产投资因具有周期短、投资回报高等特征，在资本逐利动机的驱使下，相当一部分实体企业将大量资本从实体经济中抽离并流入金融领域“空转”。Wind数据显示：截至2017年末，中国有1221家上市公司购买了银行理财、证券理财、信托、私募等理财产品（较2016年增加59.2%），总金额高达1.35万亿元。实体部门与金融部门之间的结构性失衡明显加剧，本文从微观视角出发，探究了企业金融化的影响因素，深入剖析了非金融企业金融化对企业创新的影响传导机制，此外，基于金融化适度性视角反思了适度金融化与过度金融化对企业创新的影响。本文探究非金融企业金融化对企业创新的影响对加快经济转型升级、推动经济高质量增长和进一步完善实体经济发展具有及其重要的意义。

按照“影响因素——作用机理——金融化适度性反思”的研究思路，对非金融企业金融化影响因素、企业金融化与企业创新的作用机制分析、基于金融化适度性问题反思企业适度金融化和过度金融化对企业创新的影响等问题展开深入分析。首先，就非金融企业金融化的影响因素展开了研究，一方面基于“投资规模”视角，采用贝叶斯信息准则（BIC），从5个维度共23个因素筛选出核心变量，并进一步分析金融结构与企业金融化的作用机理；另一方面，基于“投资结构决策”的视角，根据企业投资项目的流动性特征，将投资结构划分为高流动性投资项目（金融资产）和低流动性投资项目（固定资产），构建了一个附加融资约束预期的三期企业跨期投资决策模型，通过面板门限回归模型，实证考察了融资约束预期、不确定性与企业投资结构之间的关系。其次，梳理了我国非金融企业金融化和企业创新的现状，测算了2008-2017年企业金融化和企业创新的整体变动趋势以及异质性特征。随后，实证检验了企业金融化对企业创新的影响及其作用机制，以及从金融结构和经济政策不确定性对金融化挤出创新的治理机制进行分析。最后，基于“适度金融化”与“过度金融化”的视角，采用固定效应模型和内生转换模型分析企业适度金融化和过度金融化与企业创新的关系，并就过度金融化与创新的调节机制进行了分析。

本文的主要结论如下：第一，就非金融企业金融化影响因素的实证结果发现，一方面，在BIC准则下，识别出金融结构对企业金融化起到最为核心驱动作用，进一步采用面板门限回归模型对金融结构与金融化具体的作用关系进行识别，研究发现金融结构与实体企业金融化呈现“U型”关系，且金融结构与实体经济金融化“U型”曲线的拐点会受到资金配置效率的影响，配置效率越低，拐点值越小。另一方面，从“投资结构”视角来看，融资约束预期与企业流动性结构的关系存在非线性不确定性作用单一门限效应，而银行家信心指数的门限值为0.6510，当不确定性大于门限值时，企业存在跨期融资约束预期，进而激发预防性储蓄动机导致投资结构发生扭曲，向高流动性金融资产偏移。第二，配置金融资产的规模占总资产的比例均值为24.1%，非国有企业、高新技术产业、东部地区的企业金融资产持有比重均值显著高于国有企业、传统行业和西部地区的企业；而企业创新投资的规模平均值为0.020，非国有企业、高新技术产业的创新投资水平显著高于国有企业和传统行业。就金融化与企业创新的关系而言，企业金融化会通过增加企业风险承担进而负向挤出企业创新，即风险承担在企业金融化与企业创新间起到中介作用；而融资约束渠道起到了遮掩效应。从宏观金融结构和经济政策不确定性的调节效应来看，发现金融结构市场化能有效缓

本文的主要创新点是：第一，基于“投资规模”和“投资结构”视角，剖析了金融结构对企业金融化的内在机理，以及构建模型对融资约束预期、不确定性与企业金融化的影响进行剖析，并通过BIC和面板门限回归进行验证，为企业金融化影响因素的研究提供了新的视角。第二，揭示了企业金融化对企业创新的作用机理，即从主观层面（企业风险承担）和客观层面（融资约束）对二者的传导渠道进行剖析，以及从金融结构和经济政策不确定性揭示了企业金融化挤出创新的调节机制，有助于更好地指导企业优化金融资产配置，更好地发挥金融服务实体经济发展。第三，基于适度和过度视角探究企业金融化对企业创新的影响，并通过构建理论模型验证了过度金融化与企业创新的影响，同时，为了避免自选择效应，实证上还借助内生转换模型进行了反事实分析，从而对过度金融化的创新抑制效应进行了因果检验，并深入探讨现金流竞争与产品市场竞争对二者关系的调节效应。

关键词：实体企业金融化 企业创新 金融结构 融资约束预期 治理对策