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| 我国文化企业并购绩效的研究 2000年，第十五届五中全会正式提出发展文化事业、推动文化产业成为国民经济支柱性产业等各项推动文化产业发展的重大政策性建议，奠定了文化产业发展的政策基础。此后，各项政策陆续推出，从政策层面刺激了文化产业的发展，同时，市场需求不断提升，两者的共同作用下，大量资金受到吸引流入文化产业，为文化产业发展提供了物质保障，产能快速扩张，丰富多样的文化产品层出不穷；此外，随着互联网和手机的快速普及，原先的文化消费者开始成为文化产品的生产者。2009年，国务院正式制定并颁布了《文化产业振兴规划》，标志着文化产业开始成为我国的战略型产业。2013年，党的十八届三中全会明确提出要鼓励文化企业跨地域、跨行业、跨所有制兼并重组，提高文化产业规模化、集约化、专业化水平。2014年更是被誉为国家文化产业的“政策年”，推出了《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》、文化部《2014年扶持成长型小微文化企业工作方案》等十余大重磅政策。政府政策的引导和市场需求的刺激的双重推动，辅之以文化产业自身的高附加值等特点，促使资本市场上掀起了对文化产业的并购热潮。2013年被认为是文化传媒业的“并购元年”，在这一年内发生并购事件96起，并购规模超过500亿人民币，之后，文化产业延续了并购的热潮，融资并购已成为文化企业做强做大的必经之路。对于文化企业行业内的并购来说，并购不仅能够帮助企业成为行业的龙头，也能够帮助整合我国的文化资源、推动文化产业成为国民经济支柱性产业，增强我国文化产业的国际竞争力。然而，并购活动不总是有效的，并购后有些企业的绩效不升反降，在并购数量快速増长的情况下，并购质量更值得关注。文化产业的并购较之其他产业有其独特的并购风险，随着跨行业并购文化企业事件的增多，并购的成功率不高也是目前值得关注的事项。文化产业作为我国战略性产业，得到了政府的大力支持和推动，文化企业蓬勃发展。我国文化行业属于新兴产业，近年来文化企业行业内并购以及非文化企业跨行业并购文化企业的发展引起了众多关注。文化企业并购热潮的形成，是理性因素和非理性因素共同作用的结果，近年来，越来越多的文化企业希望通过并购进一步扩大自身的规模，在行业中占据有利地位，同时，其他行业的企业看到了文化产业的良好发展前景，也期望通过并购来扩大自己的经营范围，实现多元化经营，并且分享文化行业快速发展带来的利好。但是盲目的并购决策会适得其反，理性地对待目前我国的文化企业并购热潮对于文化企业地健康发展具有重要意义。研究发现，我国当前的文化企业并购还存在许多的问题，包括非文化企业盲目的跨界并购、文化企业过度追求红利政策、文化企业跨地区间并购存在一系列障碍等问题。对文化产业并购绩效的研究不仅有助于分析并购对文化产业发展的整体影响，帮助文化产业实现资源整合，对产业结构转型有一定的指导意义，同时，对于非文化企业并购文化企业提供更理性的建议。因此，本文将通过分析文化企业行业内并购的绩效以及非文化企业跨行业并购文化企业后绩效的变化，为并购文化企业提供理论依据和决策建议。本文将从整体层面对并购前一年至并购后两年并购者绩效进行分析，同时对比分析跨行业并购和行业内并购对企业绩效产生的效果差异。由于目前我国的市场体制并不完全，并不是非常适用时间研究法，因此本文采用因子分析法对企业并购绩效进行分析研究，同时，为了弥补单一的财务指标存在缺陷的问题，本文选取了多个财务指标进行综合分析。本文以净资产收益率、净利润增长率、净资产增长率、总资产增长率、总资产周转以及流动比率、速动比率等财务指标为初始变量，构建对上市公司并购绩效的综合评价指标，对企业并购绩效的得分进行分析，并利用差额对绩效的变化趋势进行研究。并购指的是两家或是两家以上的企业合并成为一家企业，通常来说，是由实力较强的企业并购一家或多家实力稍弱的企业。并购一般来说包括兼并和收购。兼并的实质是劣势企业有偿转让其所有权，通过资产重组等方式，更好地发挥并购双方的优势，以提升经济效益。收购指的是一家企业通过现金或者有价证券去购买目标方的股票或资产，以实现对该企业的控制。目前，学界有较多的理论可以解释企业并购的动因，其中，协同理论、效率理论、交易成本理论、市场势力理论等均认为并购能够增加企业价值，解释了企业并购的驱动因素。协同效应最初由德国物理学家哈肯（1971）提出，运用到企业并购上，可用于判断企业并购的成功与否。协同效应主要包括经营协同效应、管理协同效应以及财务协同效应。其中经营协同效应主要体现在并购后形成的规模效应、纵向一体化效应、获取市场的垄断地位以及并购后并购双方实现资源的互补并达到优化配置资源的目的。管理协同效应则体现在企业通过并购将企业置于统一领导下，节约管理费用，提升企业的运营效率，它对企业形成持续竞争力有重要作用，因此它成为企业并购后要实现的首要协同目标。并购的效率理论认为最初是由于并购双方管理效率不一致导致了并购的发生，具有较高效率的公司会兼并效率较低的目标方，通过实现目标方效率提升进而获利。效率理论鼓励并购的发生，它认为企业并购活动能够产生正的社会效益，并购活动带来并购双方效率的共同提升，并最终提高社会整体的经济效率。代理理论最初由Jensen，Meckling（1976）提出。基于代理理论，如果是企业的所有者自身担任企业的经理人员，他们会为了获取更高的收益而努力工作，并不存在代理问题，而当经营权与管理权分开时，企业所有者希望经理人员努力工作为他们创造价值，而经理人员出于自利的目的，存在通过各种途径增加自身收入、提高在职消费等动机，此时代理问题油然而生。该理论也为公司治理提出了新的研究方向，通过并购更换目标公司的管理层，可以使得目标公司的代理问题得到解决，另一方面，主并方企业的管理层手握大量现金流，会带来控制权的私人收益，通过并购可以将现金流发挥用处，管理层侵吞利益可能性下降。自由现金流量说认为，并购活动会减少企业的自由现金流量，从而降低代理成本，但适度的债权更能降低代理成本进而增加公司的价值。市场势力理论由Comanor（1967）最先提出。市场势力理论强调企业通过并购对市场份额的抢占，主要侧重行业内并购。该理论认为企业并购同行业的其他企业最直接的目的就是减少自身的竞争对手，扩大自身的规模和市场份额，同时削减或降低现有竞争对手的市场份额，因此可以提高并购者对市场的控制能力，通过提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。行业内并购是指并购者并购处于同一行业中的其他企业，企业实施行业内并购的目的主要是为了实现规模经济，降低自身的生产成本以提高市场竞争力。首先，行业内并购会给企业带来竞争优势。行业内并购是企业增强其竞争力的重要手段，企业通过行业内并购能够减少竞争者的数量，获取被收购的竞争对手的市场份额，迅速提升市场占有率，同时能够掌握被并购者原有的资源，加强企业对市场的控制能力。市场势力理论认为企业可以通过并购活动达到减少竞争对手的目的，提升市场占有率，加强对市场的控制，这也是并购活动产生的主要动因。通常在三种情况下会导致以增强市场势力为目的的并购活动：一是在市场需求减少，而企业生产能力过剩导致企业间通过削价来竞争时，长此以往只会对自身造成不利影响，此时更适合几家相似近况的企业进行合并，从而取得竞争优势。二是受到国际竞争的影响，国内市场受外来势力的冲击较大时，可以通过并购形成较大的规模的企业集团，增强抵御冲击的能力。三是受法律影响，企业间原先合法的联系成为非法的联系，此时可以通过并购将其合法化。其次行业内并购会带来规模效应。规模经济指的是各生产要素在企业规模达到一定程度后，其有机结合产生的效益大于简单加总产生的效益，从而引起经济效益增加的现象。主要表现在随着随着企业的业务规模、机构数量和人员的增加，企业的单位成本降低而使得单位收益上升。规模效应在横向并购中有更多得体现，由于横向并购的双方业务类型、产品、服务等相同或相似，并购使得分配到产品的单位成本降低。另外一方面，并购双方的人员构成、管理环境、技术等较为相似，有利于双方在这些资源上实现共享，提升并购后的经营管理效率，提升企业的生产能力，从而形成规模效应。最后，行业内并购会带来协同效应。行业内并购更有利于协同效应的实现，主要体现以下几个方面：首先是经营协同，同一行业内，企业产品的研发手段、推广渠道具有较多的一致性，并购后可以在沿用的基础上加以改进，提升经营效率；其次是管理协同，不同企业间管理方式和效率虽有不同，但同为文化企业，管理层对这一行业企业的管理方式较为熟悉，并购后，将双方高效的管理资源加以结合，提出不良的管理资源，能够提高双方的管理效率；最后是财务协同，并购后企业可以对资金进行统一的调度，提高资金利用率，同时，精简办公人员，节省不必要的开支。此外，企业通过并购可以实现合理避税。若收购方经营利润较大，而被收购方存在较多的亏损未抵补，此时，收购方可以利用被收购方的亏损抵减未来期间应纳税所得额，从而取得一定的税收利益。跨行业并购也叫横向并购，指的是处于不同或者不相关行业的企业之间发生的并购行为，实质上可以看作企业多元化经营的实现。企业通过并购同行业以外的标的公司，从而实现跨入新领域的目的。企业进行跨行业并购的动因主要是企业在本行业已经做得非常厉害，在本行业的投资或上下游的产业链已经非常完善，有充足的资源或资本能够对另一个或几个前景较好的行业进行投资。通过跨行业并购，企业可以突破行业的进入壁垒，快速占领和提升在新市场的市场份额以及行业资源。前学术界对跨行业和行业内并购并没有形成清晰的定义，本文的跨行业并购主要是从主并企业和被并企业所处的行业类型区分。跨行业并购具有高风险性，由于并购双方处于非相关或非完全相关的行业中，企业通过跨行业并购进入新的领域，会产生以下几点风险，一是财务风险，由于跨行业并购难以依靠自身的资本积累完成，因此需要大量的融资，当企业对于新进入的行业不了解，进入新行业后发展无法于并购初衷相匹配，此时并购者会受限于资金的约束，导致财务状况恶化，而这又将导致并购绩效进一步恶化。二是战略决策的风险，企业进行跨行业并购的目的是为了实现多元化的发展，寻求新的利润增长点，但由于企业对新的行业不熟悉，在并购时对要进入的行业决策失误，或是进入新领域后发展战略错误，会给企业带来很大的经营风险。首先是能够帮助企业实现多元化经营。当企业寻求新的发展或是企业原来所在行业市场面临萎缩时，会投资进入其他的行业或市场，跨行业并购即是一种进入新行业和新市场的有效途径，以此实现多元化经营。跨行业并购使得企业以有效的途径将资金从盈利前景较小的部门转移到优质部门，为股东提供公司价值增加的途径。同时，通过跨行业并购，并购方可以继续沿用目标方的办公场所、人员、技术、原材料供应渠道以及产品销售渠道，能够在较短时间内有效进入新的领域。再者，跨行业并购使得原本处于两个非完全相关的行业的企业处于同一控制之下，二者因市场原因产生的经营波动具有不一致性，弥补了单一产品生产或业务经营带来的不确定性，分散了整个企业的经营风险。 其次跨行业并购能够降低企业进入一个新行业和新市场的障碍，突破行业壁垒。新进入某一行业的企业往往会遇到资金、技术、渠道等壁垒，这些都会提高一个企业进入的成本和风险。通过并购该行业中的一家或几家公司，可以利用目标方现有的资源，以较低的成本和风险快速进军新行业。目前，国内外学者专门针对文化企业并购的研究并不多，国外在相关方面的研究起步较早，Ruback (1983)通过对美国文化企业之间的并购研究，发现并购的多样化对股东的财富效应有显著的正向影响。Baum, Li-and Usher（2000） 研究表明文化企业可以利用并购重组来延伸或拓宽自身的产业链，发挥并购后的协同效应，进而利用这些优势打造文化产业的龙头企业。Stephanie Peltier（2004）选择1998-1999年间11家发生并购的媒体公司为样本进行研究，发现并购并不一定会实现规模经济和范围经济。同时企业规模的扩大和市场份额的提升并没有提升企业的业绩，而企业的国际化率，特别是非美国企业的国际化率，以及他们对媒体行业的关注程度，似乎都可以提高其经济表现。国内针对文化企业并购的研究则比较晚。文化企业既包含与一般的制造业等企业共通的经济性、营利性以及组织性，同时也具有一些其特有的性质，例如虚拟性、意识形态性、公众参与性、高衍生性、产品外部性等。性质的差异性导致文化企业的并购动因具有独特性以及多样性。王乾厚（2009）认为文化企业发生并购主要有三个原因，一是希望通过并购来实现企业自身规模的扩大，达到快速扩张的目的，二是利用并购后企业间的协同效应以实现进一步发展，逐渐成为文化行业的龙头企业，三是通过并购实现规模经济，获得垄断优势及利润。他研究了文化企业的并购和产业规模经济两者之间的关系，发现文化企业并购重组后，实现规模效应，能够提升整体的竞争力；朱欣悦、李士梅和张倩（2014）将2013-2014年文化产业并购浪潮中的案例进行了分析研究，将文化产业的并购动机分为借壳上市、产业整合以及公司的转型升级。潘爱玲、王淋淋（2015）认为根据我国特殊的背景，我国文化市场的发展仍有许多需要完善和提升的地方，同时文化企业的并购不仅涉及市场因素，还受到政府参与度等因素的影响。若政府参与文化企业的并购，并在其中持有一定比例的股份，则并购能够提升企业并购绩效，但如果政府在并购过程中过多干预，将会对企业并购绩效造成不利影响。王克明(2015)在研究文化企业的并购中发现，其他行业的企业跨行业并购文化企业已逐渐成为并购新的发展趋势，同时并购过程中也更加注重科技与文化的融合。杨荣（2016）则通过对文化企业的共性以及其特性的梳理研究，认为文化企业的并购动因除了适用传统企业并购理论外，还包括规模经济与范围经济理论、网络外部性理论、长尾经济理论、受众碎片化理论、媒体不可知论和媒体话语权理论等。范周（2016）认为，文化产业之所以会发生并购，是为了绕开行业壁垒，快速进入新的领域，以及更有效地应对冲击。并购绩效是指并购活动完成之后，并购方将目标企业纳入自身，并通过一系列的整合活动以实现并购活动的原有目标、产生效率的情况。一般来说，对于企业并购绩效的评价既包括对并购方的评价也包括对被并购者的评价，既包括短期市场表现的评价也包括长期经营绩效的评价。并购绩效分析的问题主要有：并购结束后是否实现了并购的目标、并购活动最后是成功还是失败、并购对企业发展是否发挥了促进作用、对资源有效配置是否起了作用。已有文献对并购绩效的影响因素研究主要集中于并购双方的经济特征与战略管理的维度。关于并购双方的经济特征，学者们发现公司规模、账面市值比等收购方企业特征对并购绩效具有明显的影响，Moeller等(2004)通过研究1980~2001年美国市场上12023个并购事件发现并购者自身的规模对并购绩效有显著的反向作用，并购者的规模越大，企业并购绩效越差。在战略管理层面上，有较多的研究发现，当企业在并购后，能够实现经营、管理以及财务等方面实现协同效应时，并购绩效较好。Megginson W L（2004） 研究发现并购相同行业或相关行业的企业不仅能够使并购者对目标企业有更清晰更准确的了解，从而提高估值的准确性，避免支付对价的溢价过高。此外，由于行业相同或相近，企业在发展过程中对这类行业有更深入、更熟悉的了解，这将有利于并购后资源的整合及管理的协同，产生更好的并购绩效。Giovanni J D（2005）研究发现距离对并购绩效也会产生影响，企业在同一区域内发生并购，有利于降低双方的信息不对称，也能降低并购者收集信息的成本，其并购绩效往往会优于跨地区的并购。目前，并购绩效的研究方法主要有两种，一种是事件研究法，另外一种是会计研究法。事件研究法指的是通过某一事件在交易公告窗口期所产生的超常收益来衡量这一事件的影响程度，这一研究方法主要用于检验事件发生前后价格变化或价格对披露信息的反应程度，通过研究事件发生前后样本股票收益率的变化，进而解释特定事件对样本股票价格变化与收益率的影响。该方法的运用有一个重要的前提，即市场是有效的，股票价格中反映了所有已知的公开信息。投资者都是理性的，对新信息的反应也是理性的，因此，可以利用在样本股票的实际收益中将某一事件剔除而估计出来的正常收益就可以得到异常收益，异常收益可以用于衡量股价对某一事件发生或信息披露异常反应的程度。国外目前较多采用事件研究法对企业并购绩效进行研究。Ismail通过研究美国的企业在1985—2004年发生的并购事件发现，并购使企业获得了显著的超常收益，但只进行过一次并购的企业所获的超常收益明显要高于参与多次并购的企业。Rau认为并购事件发生后的三年内，并购方的股价表现并不如意，尤其是那些市价远远高于账面价值的并购公司，其原因在于并购前的市场和并购方的管理层高估了公司的价值。Meschi and Metais（2006）选取了并购的支付方式、并购方的规模、目标方的公司类型以及行业相关性作为控制变量。Aktas et al.（2007）选用的控制变量包括CEO的特征、交易特性以及公司特性。Ismail（2008）选取了目标方的公司类型、并购方支付方式、区域范围以及行业的相关性作为控制变量。根据目前我国的国情，采用事件研究法评价我国企业的并购绩效具有一定的局限性，主要有两个原因：第一，由于事件研究法的应用前提是资本市场的有效性。而目前我国证券市场还只是处于一个弱有效状态。监管、信息的披露等各方面仍有众多不完善的地方，股票的市场价格也无法充分地反应并购方的所有有关信息。第二，由于历史原因，我国上市公司中存在着很大一部分非流通股，这部分股票只能通过拍卖或者协议转让的方式来流通，因此这部分股东并不能直接从股价涨跌中获利。也就是说并购后公司的股票变动对于非流通股股东是无意义的，以股票价格的波动体现非流通股股东的收益变化是不合理的。国内也有学者采用事件研究法对并购绩效问题展开了研究，但研究所得出的结果尚未统一，且效果并不是很好。李善民和陈玉罡（2013）采用事件研究法对并购绩效进行研究，发现并购活动能够给并购者的股东带来显著正收益，对目标方的影响则不显著。朱武祥（2000）等采用事件研究法对我国A股市场1998年至1999年间发生的上市公司并购活动。所得到的估计模型无法取得满意的预测结果。会计研究法是指用各项财务指标来反映企业并购绩效。考虑到我国特殊的国情，市场体制尚不完善且存在诸多弊端，因此有许多学者采用财务指标分析的方法对上市公司的并购绩效进行评价，但得出的结论也不尽相同。吴豪、庄新田（2008）研究发现，并购在短期内能够提升并购者的经营业绩，但是长期的作用并不明显；苏新龙、漆传金、许超（2008）研究也表明重大资产重组整体上并没有提升企业的长期绩效。但跨行业重组、ST公司的重组对并购者长期业绩的改善作用较为显著；相关行业之间的并购重组反而导致了业绩的下滑；王萍(2010)以23家并购企业作为样本展幵实证研究，结果显示：大多数公司的绩效在并购之后并未得到明显的改善，其中有70%的公司其财务绩效反而发生了恶化。陆桂贤（2012）基于EVA模型分析发现并购当年大部分公司的价值与并购前相比有所提升，但在并购后的两年里，绝大部分并购公司的价值在减少，业绩也普遍下滑，并购行为在短期内不会使企业的价值创造能力有所好转；并购3年后，部分并购经过整合，绩效有所提高，但还有超过一半的公司绩效继续下滑。具体到文化企业的并购绩效，国内对有关方面的研究仍然较少。赵廷飞（2014）通过对我国上市文化企业2007-2010年间发生的并购事件进行研究，发现采用股票支付的并购绩效表现优于现金支付。刘硕云（2014）以我国上市文化企业的并购为研究样本，运用案例研究法探究文化企业并购价值的评估。通过分析考虑到文化企业的特殊属性以及我国特有的经济体制，文化企业存在政治关联和产权属性，最后得出对于文化企业并购价值的评估应该采用收益法的修正模型的结论。潘爱玲、王淋淋（2015）从政治关联度的角度研究了并购对文化企业并购绩效的影响。研究发现，政治关联性会对文化企业并购绩效产生正向的影响，政治关联性越强，并购绩效更好；阎佳（2015）对股权结构与文化企业并购绩效之间的关系进行探究，通过研究发现股权集中度与公司并购绩效之间是倒 U 型的关系，即随着股权集中的增大，并购绩效会逐渐提升，但当超过某一最高点后，并购绩效却会随着股权集中度的增大而下降，同时发现股权制衡度、管理层持股比例与并购绩效呈显著正相关关系。文化产业是经济的发展以及人民消费结构改善升级两者共同作用而产生的，同时对于促进经济的进一步转型升级具有重要意义。目前，我国文化产业的发展有诸多推动力，新常态要求提升“中国制造”的竞争力，消耗过剩产能，这不仅给我国的经济发展带来了机遇，也为我国文化产业的发展创造了新的机会；城镇化的发展为文化产业提供了新的发展平台；同时，越来越多具有创新意识的中小企业快速发展，文化专业人才愈加丰富，文化产业的发展前景将会更加广阔。2007年至2016年，文化产业增加值一直以高于我国GDP增长率的速度高速增长，占GDP的比重值也逐渐提高，由此可见文化产业对我国的经济发展产生了愈加重要的影响。在政府政策的推动以及市场需求的推动下，文化产业的发展前景将更为广阔。我国文化产业并购主要经历了以下几个阶段，2009年前属于序幕阶段，此时，资本市场对文化产业的投资仍处于初始阶段，文化产业开始借助于并购等形式来发展壮大自己；2010－2014年期间，文化产业的并购飞速发展，这不仅受益于政策的影响，同时也受文化产业行业内的整合及文化企业为使自身获得更丰富的资源而纷纷加入并购热潮中的影响。光线传媒基于打造“综合性传媒娱乐集团”的战略目标，采取股权转让的方式收购游戏公司热锋网络51%股权，侧重打造“影视+游戏”的协同效应；华谊兄弟为了延展其产业链，获得营销渠道，投资了院线和卖座网等。2013年被称为是文化产业并购元年，产业业内企业并购频繁，尤其影视行业并购异常活跃；众筹融资模式开始出现，但影响有限；国有资本开始进军影视产业；大数据技术、大数据科学迅速成为信息科学领域的热点问题，在文化产业中得以运用。2014年，文化产业的并购规模大幅增长，仅前半年的并购规模就超过了2013年全年的规模水平， 这一年中，A 股市场中与文化传媒相关的并购公司超过 62 家，涉及的交易金额超过 500 亿元。同时，文化产业的并购涉及的领域更加广泛，影视传媒、游戏动漫、移动互联网、教育培训和旅游户外等均有涉及。此外，互联网巨头的推动使得文化产业并购的火热程度长期持续，百度、阿里、腾讯等互联网公司仍是并购潮的主力，占比超过6成。2015年后，跨行业并购开始兴起，越来越多其他行业的资本看中文化产业的利好开始进军文化领域，例如，中南重工收购大唐辉煌传媒熊猫烟花收购东阳华海时代影业传媒等。并购文化企业成为上市公司转型升级的有利选项，游戏、影视、互联网广告等更是热点中的热点。我国文化产业正在朝着多元化方向发展，文化产业内部正在逐渐进行转型升级和深度的调整，许多传统的制造业上市公司通过对文化企业的并购扩大自身产业链，进行公司的转型升级。受益于国家政策的推动以及行业内竞争的加剧，并购浪潮愈加汹涌。未来文化产业的并购可能会呈现以下三大趋势：首先，文化产业的并购高潮将会出现，目前，我国市场中的文化企业数量众多，增长速度较快，但大多数企业的规模较小，未来，通过行业内并购进行行业整合，可能会出现规模较大的行业龙头企业。其次，目前我国文化产业的并购主要由政府推动，国家出台了多项鼓励文化产业发展的政策措施，推动了文化产业并购的发展。从现在的趋势来看，由于企业在做大做强后, 有自身发展的需求，同时也引入大量的资本，今后可能会转为以企业自身或是资本方推动为主。最后，企业的并购原因将呈现多元化，除了提高企业在子行业内的竞争优势，企业战略转型、企业国际化发展等原因也可能导致并购的发生。文化产业的利好不仅激励着文化企业间的并购，更吸引了众多非文化企业通过并购快速进入文化产业。但目前的并购仍然存在较多问题。首先，在资本不断进入文化产业时，市场泡沫的负面影响也开始凸显，许多并购未能顺利完成，例如2014年9熊猫烟花正式宣布终止收购华海时代，原因是本次重大资产重组工作环节较多，涉及标的资产的审计、评估工作和盈利预测审核等相关事宜，工作量较大，同时重组方案有关内容和具体细节的讨论、完善所需时间较长，各方无法在期限内完成相关工作。*ST申科于2015年5月发布公告，宣布终止重组海润影视，原因是海润影视完不成业绩对赌，什么时候能完成又是未知数，为了保证上市公司股东的利益，只能宣告终止。此外，康强电子也于2015年11月宣布终止收购永乐影视，终止原因是交易对方认为发生了双方都无法预测及避免的客观事项。其次，是并购的估值问题。并购交易披露后，外部行业观察者、财经媒体、专业投资机构等都会围绕交易价格进行多角度分析，通过对比行业类似收购，以判断并购的出价是否合理。比如同样使用收益法估值，掌趣科技在收购动网先锋时，后者的资产增值高达15倍；而此前博瑞传播收购漫游谷时，后者的资产增值不过6.49倍。2013年2月美盛文化出资1980万元收购缔顺科技51%股权，而截至2012年底缔顺科技总资产为4392万元，净资产为-2493万元，2012年营业收入751万元，净利润-839万元。收购“资不抵债”的公司其价值评估的基础是什么？这些都涉及到文化企业的估值问题。由于文化产业本身的特殊性，我国文化企业并购价值评估的方法主要有市盈率法和收益法，很少采用净资产法。文化企业的核心价值是其团队及作品，这些轻资产在报表中无法展示，并且主营业务成本主要是由员工的工资和房租构成，如果按传统的净资产法估值，一些无形资产较难定价，很难真正反映目标企业价值。文化企业具有盈利性高、发展速度快、人才依赖性高的特点，使用市场法或收益法估值往往使账面产生较高溢价，而且收益法涉及到对未来业绩预测、参数选取、资本风险的判断等不确定因素，这些均会影响目标企业的估值；市场法是在可比交易的基础上通过关键财务比率、风险调整等综合调整定价的，可比交易选择不当及可比交易溢价过高也会影响到对目标企业价值的判断，增加估值风险。此外，并购完成后，合并资产负债表上由于并购溢价会产生大量商誉，如果目标公司未来经营情况恶化，会迫使并购方计提大额商誉减值准备，间接影响并购方的业绩。最后，有较多的案例表明文化企业的并购并没有实现预期的目标，非文化企业通过并购文化企业实现自身的战略转型实现成效并不好。此外，由于文化企业高度依赖人才、科技等特性，使得其并购前的风险评价较大，与互联网等产业跨界融合更是增加了并购者未来业绩的不确定性。同时，国内文化企业并购后的整合还有待探索，由于双方的经营方式、经营模式、人才培养模式等存在较大差别，使得并购后的整合难以有效进行。文化产业的发展核心是内容，文化企业前途最终掌握在经营者手中。在未来更为汹涌的资本浪潮特别是国外大型文化产业集团的进入及大规模并购下，如何减少并而不合、产业融合发展、提升文化产业在国际上的竞争力仍是对我国文化产业企业的重大考验。由于文化企业的轻资产性，对文化企业的估值具有很大的不确定性，因此，在对文化企业进行并购前，并购方应该对目标公司进行深入细致的了解，通过尽职调查等方式全面了解目标公司以及目标公司所处的文化行业，正确评估目标企业的价值。在并购的过程中，并购方应对自身进行准确的分析，计算出自己能承受的最大收购成本，同时，根据自身情况合理设计支付方案，可以将现金、债务及股票等按一定比例进行组合支付。并购会经历一个较长的过程，在这一过程中很可能发生各种未预料到，甚至会对并购结果产生重要影响的事件，需要对此进行实时监控并及时制定有效的应对措施。并购完成后，企业应从战略、人员、组织等方面进行有效的整合。其中，并购的战略整合是其他整合的前提，也是衡量并购成功或失败的关键因素。并购需要符合企业的长期发展战略而非着眼于短期的发展战略，只有符合企业的长远发展战略，旨在提升核心竞争力、强化竞争优势的企业并购行为，才能为企业创造持续效益，才能为股东和利益相关者创造更大价值。并购者应根据并购后的战略，重新设计组织架构，使得并购双方人事、财务、营销和开发等职能制度的优势互补。并购方可以将自身优秀的管理制度推广至被并购方，形成管理的一致性，并适当吸收标的方的优秀制度以完善自身的制度。其次，要进行人员的整合，使双方的员工尽快适应企业文化的差异，吸引并留住优秀的人才。企业还应针对性地对员工展开培训，提升员工的竞争力。同时，并购完成后，并购者获得了被并购方的优势资源，并购者要通过整合管理尽可能的维持或是超越其原有效用，获得较高的经济效益，对于并购过程中产生的存在价值较低的劣势资源或是冗余资源，整合管理就显得尤为重要。在整合管理中，通过对此类资源的有效配置，以配置价值弥补资源本身存在价值的不足，实现资源效用的最大化，对于整合后仍然无法得以提升的冗余资源，尽早剥离以避免拖累企业的长期发展。总的来说，企业应从长远发展需要、所处产业周期、产业的演变趋势以及产业间的关联性等因素出发，制定适合企业的发展战略，并不断调整完善企业战略。究竟是延续现有的产业，扩大市场规模还是拓展新的产品，进入新领域，这需要企业从战略导向的角度作出选择和安排，企业根据自身的需求，增强核心竞争力，这才是立足市场、经久不衰的有效途径。 从政府的角度出发，政府主导下的非市场并购行为不是一种有效的资源配置方式，政府改变当前的过度管制，将必要的行政干预与市场机制相结合，加强企业并购相关法制建设以及市场的监管力度。政府作为部分国有企业和国有控股企业所有者介入和干预并购行为有其必要性，但尽可能的避免这一过程中产生的负面效应。现阶段，我国政府在企业并购中处于主体地位，文化企业并购的动因主要集中于政府推动，而不是出于企业自身战略发展的需要。政府应根据实际情况引导有实力的企业跨行业并购文化企业实现对文化产业的渗透。政府应完善相关的法规政策，合理利用法规调节市场，加强对并购信息披露的监管，帮助投资者识别较大的并购风险。在跨界并购过程中，应当规定主并企业披露跨界并购的背景、目的、标的企业的盈利质量，主并企业与标的企业在财务、经营和管理方面的协同性，跨界并购后存在的风险，并购行为对企业的影响等。根据产业周期理论，每个产业都要经历的一个由成长到衰退的演变过程，一般分为初创阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段四个阶段。随着市场需求的增加，现有的产品已经无法满足现有的需要，此时，新产品会应运而生，即开始了最初的产业。而当一家企业的产品进入市场，并且有力可土时，其他企业便会开始进入，并模仿、学习已有的企业，最终形成了一个行业，这就是一个产业的形成和发展演变过程。当一个行业处于开发阶段和成长阶段时，行业内的小企业主要在行业内并购，以降低成本，实现规模经济。在行业的成熟阶段前期，行业内并购仍然占据主导地位，优势企业并购劣势企业进行资源的重新配置，优势企业合并优势企业实现“强强联合”加强行业内的集聚效应和垄断效应，为即将进入衰退阶段的企业发展积聚力量。 对于文化产业来说，目前我国文化产业正处于高速发展阶段，并购规模相对其他行业来说较小，文化产业内部并购的绩效仍有较大提升的空间，对于同一行业内企业的并购而言，企业直接获得资源、技术、人力等生产要素，这也就意味着并购后资源的重新配置尤为重要。同时，文化企业行业内的并购应遵循文化产业规模化、集约化、专业化水平的指引，深化文化企业内部的改革，开发新的管理体系，培养及招聘有关人才，有效利用行业内并购的规模优势、市场竞争优势以及协同效应优势。这说明我国企业整体的规模经济还没有显现。当企业想要扩大自身原有产业的规模，提升其在所在行业的市场占有率时，通过行业内并购自然能帮助其实现规模经济，在短期内促进生产的扩张，但这种效益是有限的，当某一行业发展陷入瓶颈，需要寻求新的发展点时，跨行业并购就成为企业的选择。跨行业并购能够帮助企业拓展产业链，加快企业的转型，同时分散企业的经验风险，创造新的利润增长点。在混合类跨行业并购中，并购双方所处的行业互不相关，主并企业可以在最短时间内进入目标企业所在行业，最大限度的保持被并企业的市场份额和现有资源，帮助企业打破进入壁垒，实现产业转移和多元化经营。多元化并购的企业双方往往处于不同的产业链之上，彼此独立，但一般会在资源、技术、研发、管理等某一方面存在一致性，这将成为完全不相关的双方后期融合的突破点。并购后通过对双方的整合，实现企业资源和价值活动的互补，即由两个相辅相成的子系统构成企业完整的价值系统。因此，对于跨行业并购而言，不同并购目标的选择决定了企业在未来产业链中的价值和定位，企业要充分结合自身的战略目标，避免盲目发起并购。具体到文化产业，其高附加值和高盈利的特征吸引了大量其他行业的企业将资本投入文化产业，但是并购涉及多方利益，并且文化产业的再生产过程与传统产业不同，对人才也有特殊的要求。如果没有充分了解文化产业的特点，盲目进行跨行业并购将会面临更大的风险。同时，有些企业过度看重文化产业的政策红利，而忽略了企业自身是否有这个实力进行并购和整合。因此，企业在通过跨行业并购进军文化产业前必须对文化产业有充分的了解，认清文化产业经营方式等与本企业存在的差别，确认自身有足够的实力整合管理所并购的文化企业再进行投资。并购双方由于行业的差异性，在人员、生产经营方式、产品的开发等方面存在很大差异，并购者需要根据这一情况制定新的管理体系，提高企业内部的管理效率，尽可能减少由于差异带来的整合成本。此外，对于跨行业并购者来说，原先的企业文化必然与文化企业的企业文化存在较大差异，而文化差异容易导致文化冲突，对并购完成后的整合产生非常不利的影响。因此，企业需要拥有一整套完整的创新机制，创造一种并购双方都认同的全新的企业文化，促进文化的融合。 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